上上通连平：我国股票市场跨入新发展时代

2024年9月以来，我国股票市场向好势头巩固，上证指数不断创出近十年新高，最高上涨超过4000点，累计涨幅超过39%；其中创业板与科创板表现更为优异，累计涨幅均超过99%。我国股票市场究竟发生了怎样的重大变化？这种变化会有怎样的重大意义？

我国股票市场跨入新发展时代特征

2024年9月以来，在相关政策重大调整之下，我国股票市场的需求结构、投资者结构、政策环境和制度基础发生了历史性的变化和转折，一系列特征表明我国股票市场跨入了新发展时代。

1.新一轮科技革命引领市场突破

近年来，人工智能浪潮席卷而来，基因编辑、可控核聚变、超导量子等前沿技术密集突破，新一轮科技革命和产业变革正在经历全球系统性爆发。与过去几轮科技革命不同，此次我国深度参与其中，并在局部领域处于全球技术领先与国际规则主导的重要地位。一个时期以来，以美国为首的西方发达国家对我国实施了一系列技术封锁，短期内对国内经济增长造成了一定的负面冲击，但也倒逼了国内科技创新发展，推动国产替代全面提速。依靠对科创领域持续且较大规模的政府资源与社会资本投入和规模庞大的专业人才队伍，我国战略性新兴产业与未来产业发展步伐明显加快。人工智能、半导体、新能源、新一代通信技术、生物医药等领域均实现了突破性发展。科技创新产业链与供应链趋向完善，AI应用、人形机器人、固态电池、新材料、新能源与绿色技术等领域创新成果进入全球领先行列。我国经济增长的新动力因此持续增强，培育出了众多高技术含量、高成长性的优质企业，已经成为本轮股市向好的内在牵引要素和动因。

在新一轮科技革命的引领和推动下，我国股票市场科技含量上升，科技企业市场估值快速提升。从公司类型来看，截至目前，5400余家上市公司中被认定为高新技术企业的数量占比约为60%，各级认定的专精特新中小企业占比超过24%；创业板、科创板、北交所的高新技术企业占比均超过九成，更多资源向新质生产力集聚，股票市场硬科技含量持续提升。从行业来看，2025年8月电子行业市值首次超过银行业，成为股票市场第一大行业。市场“含科量”超过25%。上市公司经营业绩趋向改善。2025年前三季度，我国上市公司净利润实现4.7万亿元，同比增长5.5%，4183家企业实现了盈利，超过2024年同期。

尤为重要的是，我国上市公司保持着较高的研发强度，科技含量仍在不断提升。2025年前三季度，上市公司研发投入合计约1.2万亿元，同比增长约3.9%，其中战略性新兴产业整体研发强度（研发投入占营业收入的比重）达5.2%，远高于市场整体的2.2%。2024年我国研发投入达3.6万亿元，占全球研发总投入的20%左右，研发投入强度（研发投入占GDP的比重）达到2.7%，虽然较美日德等国3%以上的水平仍有一定差距，但资金规模已经成为仅次于美国的世界第二大国，PCT国际专利申请量连续6年位居全球第一，研发人员数量世界第一。随着我国持续大规模的研发投入，更多关键核心技术将逐步得到突破，高新技术产业的上市公司将加快发展，持续成为我国股票市场发展的“领头羊”与中坚力量，引领市场不断向好。

2.市场资产配置需求产生重大结构性变化

疫情后房地产市场进入持续深度调整。一个时期以来，房地产相关的资产与理财产品等多种传统资产凭借其较高的投资回报率备受青睐，不少理财产品年化收益率超过8%，甚至部分非保本类理财产品收益率一度超过30%。其实，高收益理财产品的底层资产几乎都是房地产。

有关统计数据显示，目前我国居民家庭资产中房地产的占比约为60%至70%。随着房地产市场的深度调整及投资收益的下降，2021~2024年居民端进入楼市的个人资金减少了约5.7万亿元；同时，企业端融资与投资领域的长期资金持续净流出。粗略估算，房地产总市值可能已从峰值400万亿元左右跌至280万亿元左右。即便按照十分保守的20%资金溢出比例计算，至少也有24万亿元流出。

当前，市场资金十分充裕，但优质资产供给不足以满足投资者的资产配置需求，大多数银行存款及相关理财产品年化投资收益降至3%以下，出现了阶段性“资产荒”。具体表现为：一是在房产、理财等投资收益降低的同时，国债、政策性金融债等无风险或低风险资产收益率也在持续走低，2025年一年期与十年期国债收益率最低降至1%与1.6%；高评级信用债发行利率跌至2%以下。二是投资久期拉长。短期资产收益率下行，投资者为追求更高期限溢价，主动配置长久期资产。三是资金“抱团”现象显著，资产估值分化。高评级债券、业绩稳定的蓝筹股或行业龙头股、贵金属等资产配置比例上升，估值溢价上升。四是信贷增速明显下行，企业与居民贷款需求大幅下降。投资者资产配置需求进入趋势性的结构调整期，这是2000年以来罕见的重大转变。

在“稳股市”的政策导向下，较大规模的市场资金为追逐较高收益，逐步加大了对股票市场的投资，股市虽然有风险但预期回报相对较高。上交所数据显示，近三年来机构投资者持仓市值升至39.4万亿元，年均复合增长率超7%。2025年4~11月，居民存款增量少于2024年同期水平，而非银金融机构存款增量远超2024年同期水平，存款搬家现象明显。境外投资者也开始看好中国股市，尤其是2025年二季度证券投资净流入增加。2025年，我国股市日均成交额超过1.7万亿元，这是以往牛市较为罕见的。未来一段时间，在财政金融“双宽松”政策推动下，市场流动性仍将持续充裕，投资者的中高端资产配置需求将继续增强。我国投资者资产配置模式将发生结构性变化，由过去以房产为主导的居民资产构成逐步转向多元配置，房产、存款等资产的配置比例下降，股票、指数基金、债券基金、公募基金、公募REITs、私募股权基金与创投基金等资本市场产品尤其是权益类产品配置比例上升。在我国，这种资产配置新格局是史无前例的，是市场跨入新发展时代的主要特征之一。

3.监管政策以空前力度支持股票市场发展

“活跃资本市场”已纳入国家政策目标，监管部门不断向社会传达支持股市的积极信号，持续、积极营造更具吸引力的“长钱长投”制度环境，增强了市场预期与投资者信心。

2023年7月，中央政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”;10月，中央金融工作会议强调要活跃资本市场，并积极推动中长期资金入市。

2024年初，政府工作报告提出要“增强资本市场内在稳定性”；中央政治局会议也提出要“多措并举促进资本市场健康发展”“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市”“稳住楼市股市”。

2025年政府工作报告提出要“加强战略性力量储备和稳市机制建设”，明确中央汇金公司为类平准基金的身份和功能，大力推动保险资金、社保基金、汇金公司等的资金入市。4月，中央政治局会议提出要“持续稳定和活跃资本市场”；国务院常务会议首次将稳股市置于稳楼市之前。7月，中央政治局会议提出“增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头”。

高层支持股票市场发展的战略意图十分清晰，加大政策和资源投入的意向十分明确，维护资本市场稳定的立场十分坚定。一系列提振股市政策密集出台，推动国有资本积极入市，支持类平准基金发挥作用，带动更多中长期资本参与股票投资，投资者信心得到较好修复，市场投资热度持续回升。

我国多层次资本市场制度逐步完善，强监管要求将保护投资者合法权益放在最重要位置。近年来，我国对金融工作领导体制、金融监管体制进行了一系列重塑性改革，资本市场发展面临前所未有的良好制度环境。尤其值得关注的是，证监会领导首次提出，投资者是市场之本，保护投资者合法权益是证券监管的首要任务，要把投资者保护贯穿于资本市场制度建设和监管执法全过程。证监会将严厉打击财务造假、欺诈发行、操纵市场、内幕交易等严重违法违规行为，追究违规减持、绕道减持等行为责任。这些都为资本市场发展提供了良好的、公平公正的制度环境。这种以投资者为市场之本的监管政策取向在我国是史无前例的，必将有助于长期推动股市健康平稳发展。

在相关政策导向下，监管部门积极打通中长期资金入市卡点堵点，所采取的举措种类之多、力度之大都是过去所无法比拟的。2025年9月证监会通过调整险资比例、发展权益类公募基金、进行长周期考核、修改会计准则等举措积极引导中长期资金入市，如将险资权益资产配置比例上调至50%、年金基金权益类资产比例上限上调至40%、基本养老保险基金进行3年及以上长周期考核机制并允许扩大委托投资规模、设置持有市值量化目标及时限等等，较好地完善了“长钱长投”制度体系。截至2025年8月底,各类中长期资金合计持有A股流通市值约21.4万亿元，较“十三五”末增长了32%，至2025年底预计超过23万亿元。

证监会还加快推进股票市场生态建设，加强上市公司分红管理，严厉打击财务造假，优化退市制度，着力保护投资者的合法权益，营造良好的投资环境。上交所与中证指数公司还对上证50、上证180、上证380等指数成分股进行了合理调整，成长快速的高新技术企业被纳入到指数体系，增强了指数的代表性和稳定性，也强化了股市“优势劣汰”机制，引导资金增加对优质公司的价值投资。

一系列有力度的创新性举措配合宽松的市场流动性与较低的社会融资成本，扭转了市场积累的心理颓势，有效提振了投资者的投资信心和预期。监管政策以空前的力度支持股票市场，是市场跨入新发展时代的重要特征之一。

4.央行开创性地全力支持股票市场

2024年以前，央行支持股市的相关政策多以间接为主。2024年以来，宏观政策对股市的支持方式跳出了传统模式，实现了开创性的工具创新和史无前例的资源投入，综合使用直接性与间接性工具，主动且直接地支持股市稳定和向好。

2024年10月，央行创设了证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款两项资本市场支持工具，合计额度8000亿元，前者为央行直接向非银金融机构投放流动性，后者则通过银行体系向上市公司及其股东投放低利率信贷用于回购或增持股票，这是我国历史上央行实施的最为直接的股票市场支持性政策。目前该两项工具尚有较大的使用空间，未来将持续发挥稳股市的积极作用。

2025年2月，中央汇金公司吸收合并了三家全国性金融资产管理公司，资本实力大幅增强；截至2025年9月末，中央汇金公司ETF持仓规模达到1.5万亿元左右，创历史新高，四季度持仓规模持续上升，持续发挥着类“平准基金”的作用，有效平抑了股票市场异常波动。

在我国，央行开创性地支持股票市场意义重大，是股票市场进入新发展时代的主要特征之一。

未来财政政策将更加积极，货币政策将维持“适度宽松”基调，保持充足的市场流动性，以满足各方面持续增长的资金需求，必将会对股票市场发展形成持续性的流动性支撑。而我国市场利率将长期维持在较低水平，也将为资本市场投融资营造良好的低利率环境。

美联储已开启新一轮降息周期，2026年仍有一定的降息预期。短中期内中美货币政策将同时走向宽松，有助于向全球金融市场提供低成本和足够充裕的流动性，为权益类市场发展提供十分有利的条件和环境。

我国股票市场进入新发展时代的重大意义

我国股票市场进入新发展时代是我国经济金融发展中具有里程碑意义的大事，将产生一系列重大而积极的金融和经济影响。

一是有助于股票市场持续成长，平稳向好趋势中长期发展。2005~2007年牛市期间，上证指数涨幅最高达到430%；2024年9月至2025年末，上证指数涨幅仅39%，这与美国关税、俄乌冲突等诸多外部因素有关。参考美国、瑞士、日本等发达国家150%以上的巴菲特比率（股市市值与GDP之比），目前我国的该比率约为77%，还有较大的上涨空间。“十五五”时期，在高新技术产业推动下，我国资本市场发展的核心支撑要素将持续强化，预计2026年我国股市将继续上涨，A股市值将可能超过135万亿元，巴菲特比率升至90%以上，保守估计上证指数有望突破5000点；2027年我国巴菲特比率将可能升至107%以上，上证指数有望突破6124点，相应的A股市值达到168万亿元左右。届时股票市场对实体经济高质量发展的支持力度会持续加大，对中国经济发展作出更大的贡献。

二是有助于市场更加有力地支持高新技术企业上市，更好支持新质生产力的培育与成长。一方面，科技企业上市加快将激活股市的融资与成长双引擎。国产GPU、存储芯片等稀缺赛道企业密集上市，在补充研发投入与进行产能扩张的同时，也会让投资者分享技术突破的红利，激活市场交易活力。另一方面，科技赛道崛起将优化股市结构并重塑估值体系。市场资金正从传统低增长领域向高新技术领域聚集，形成“优质科技资产抱团”效应。新质生产力的培育和股票市场发展相辅相成、相互促进。

三是有助于丰富我国股票、基金以及衍生品等资本市场产品，为境内外投资者提供更多优质的可投资产品。一方面是股票市场投资需求推动产品拓展与创新。随着金融供给侧结构性改革深化，实体经济尤其是高新技术产业的发展将产生更多新的金融产品需求。如‌知识产权质押与专利融资产品、嵌入股权期权的贷款产品、绿色基金、碳衍生品等。传统行业转型升级也需要更多符合其发展阶段的金融产品，如不动产REITs的发行与推广。另一方面则是政策推动产品创新。做好金融“五篇大文章”要求金融市场和金融机构创新更多产品，满足科技创新产业、绿色低碳产业、普惠小微企业、养老产业与数字产业等企业的投融资需求。

四是有助于提升我国居民的资产配置能力，不断改善配置结构。资本市场的加速发展正深刻重塑我国居民资产配置格局，未来房地产资产的配置占比将持续下降，权益类资产的配置占比上升。未来金融机构投顾服务的升级与投资者教育的深化，将持续提升居民配置能力，推动资产结构向多元化、合理化转型。

五是有助于金融结构发生重大转变，直接融资比重上升，间接融资比重下降，资本市场会成为货币政策关注和调节的重点领域。间接融资长期主导的模式虽曾为企业提供稳定资金支持，但存在信息不对称、成本较高、风险集中于银行体系等局限；而直接融资则通过股权、债券等方式实现资金供需精准匹配，更适配科技创新企业高风险、高成长的融资特性。直接融资的发展将有助于我国现代化产业体系的构建和经济结构的转型升级，必然推动央行宏观调控转向资本市场全覆盖，创新推出更多结构性工具，增强政策对资本市场调控的前瞻性针对性协同性；同时将进一步完善宏观审慎评估体系，强化资本市场监管，有效防范系统性金融风险。

六是有助于加快人民币国际化进程。我国股市在深度和广度的双向发展将在人民币投资品和市场方面为境外的人民币投资需求提供投资标的和市场。未来人民币产品体系将不断扩容，不断丰富跨境ETF、人民币计价衍生品等工具，满足跨境投资的风险对冲需求。随着人民币国际化与资本市场开放的相互推动，我国资本市场将成为全球资产配置的核心枢纽之一，为人民币跻身主要国际货币提供关键支撑。

（连平系广开首席产业研究院院长，王运金系广开首席产业研究院高级研究员）

第一财经获授权转载自微信公众号“首席经济学家论坛”。

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